􀁺混凝土机械有望爆发性增长，06年公司混凝土机械收入增长64.7％，毛利增长63.4％。需求火爆景象有望在07、08年延续。预计07年混凝土机械销售收入将达到30.6亿元，增长95％；实现毛利9.79亿元，增长104.04％；毛利率35％，较06年同期提升1.5个百分点。 　　

　　􀁺起重机产能逐渐释放，06年起重机实现收入增长29.8％，毛利增长26.5％。随着产能释放，起重机产能瓶颈将得到解决。预计07、08年起重机收入将保持30％左右增速，分别实现销售收入29亿元、37亿元；规模效应获得提升，产品毛利率有提升空间。 　　

　　􀁺2006年公司出口总额2.16亿元，同比增长248.46％，出口比重为4.68％，虽然比重较小，但增长势头良好。我们预计2007年该比重将提升至15％左右，进一步增厚公司业绩，到2010年有望提升至40％。 　　

　　􀁺预计公司07年、08年、09年分别实现净利润8.87亿、13.29亿、18.70亿元，分别同比增长84.34％、49.90％、40.71％；实现每股收益1.166元、1.747元、2.459元。 　　

　　􀁺我们认为中联重科和三一重工是同质企业，应当享受同等估值水平，目前重科动态市盈率水平显著低于三一重工，目前股价明显低估。我们维持对中联重科的“买入”评级，12个月目标价43元。 　　

　　􀁺工程机械行业增长屡超预期，2006年行业收入增长34％；利润总额增长128.76％；2007年前两个月，销售收入增长35.52％，利润总额增长576.28％。出口显著增长，推动行业收入、利润增速同向提升。 　　

　　􀁺工程机械行业受益于国内投资稳定增长、国家政策利好、出口拉动，在未来几年得到良好的发展，预计07、08年行业需求增速将保持20％左右，优势企业的增幅将高于行业平均水平。 　　

　　中联重科是我们长期看好、自2005年7月底以来一直推荐的上市公司。2006年工程机械行业景气谷底回升，公司业绩大幅增长，2007年第一季度，行业景气依旧，公司业绩增速喜人。公司业绩高增长态势能否得以持续？完成资产整合后未来发展战略将是怎样？我们在3月份对公司进行了实地调研，并陆续推出了《整合资源，内在价值得以提升》、《机制改善助推业绩持续高增长》以及《同质企业应享受同等估值》三篇报告，我们试图更全面的分析公司的盈利状况，推出本报告。 　　

　　注：报告中凡涉及到总股本均按照最新股本7.605亿股计算。 [page]　　

　　1.公司概况 　　

　　1.1公司基本情况 　　

　　中联重科于1999年由长沙建设机械研究院（简称“建机院”）为主发起人，在对原中联建设机械产业公司整体改制的基础上，联合中标实业等5家公司发起设立，并于2000年10月在深交所上市。经过四次分红转增、持股股东几次股权转让以及股改后，目前公司总股本为7.605亿股，其中第一大股东长沙建机院（国有）持股49.83％，第二大股东佳卓集团有限公司持股13.30％，流通A股44.24％。 　　

　　大股东技术雄厚。长沙建机院隶属建设部，是国内唯一集工程机械科研开发、行业技术归口于一体的应用型专业研究院。建机院技术雄厚，科技成果具备国内领先水平，拥有国内最大的金属结构实验室、液压液力实验室、电子与电力拖动实验室、压实机械实验室和国家建筑与城建机械检测中心。依靠大股东的背景，中联重科已经成为我国工程机械行业中技术力量最强的企业之一；在全国首批创新型试点企业中，中联重科是唯一一家工程机械企业。 　　

　　主打产品行业地位名列前茅。目前，中联重科的经营领域为混凝土机械、起重机械、路面机械及环卫机械等。混凝土机械为公司的传统产品，2006年主营收入占比34％，目前主要产品国内市场占有率仅次于三一重工排第二；起重机经过超常发展，已经成为公司最大的一块业务，2006年主营收入占比48％，m.7manbetx 国内市场占有率仅次于徐工集团居次席；同时公司还生产销售路面机械、环卫机械、锯床锯带等产品及配套件。 　　

　　1.2资产整合，公司经营管理结构更加合理 　　

　　2007年3月，公司公布了一系列资产整合公告，拟收购浦沅集团、建机院下属子公司资产；拟收购湖南省常德市灌溪祥瑞投资有限公司持有的24.51％结构二厂股权。通过资产该此资产收购，巨额关联交易得到解决，公司产业链获得进一步完善，抗风险能力加强，公司经营管理结构更加合理。（关于公司资产收购情况将下文详细分析） 　　

　　1.3分红送配情况：年年有分红 　　

　　2006年度，公司以2006年末总股本50，700万股为基数，每10股以资本公积金转增方式，转增5股，转增完成后，最新总股本为76050万股。 　　

　　2.公司在行业中的地位 　　

　　混凝土机械是公司的传统产品，主打产品泵车、拖泵的市场销量位居国内同行第二（首位是三一重工），2006年市场占有率25％-30％。HG系列布料机和TCP系列起重布料两用机均为国内独家生产，产品处于垄断地位。 　　

　　m.7manbetx 是公司收购浦沅后合并进来的主要产品，目前已经成为公司的最重要的收入、利润来源。公司汽车起重机的行业地位位居第二，2006年市场占有率約18.6％。塔式起重机市场占有率一直维持在10％左右。 　　

　　公司是环卫机械行业的龙头企业，目前市场占有率约60％。 　　

　　公司m.1manbetx 、铣刨机的市场占有率在10％左右，manbetx 苹果app 的市场占有率相对较低，在3-4％之间。锯床锯条属于小细分行业，收入占公司总收入的比重也很小，但公司产品在业内处于龙头地位。 　　

　　3.主营业务分析 　　

　　3.1整体运行情况 　　

　　自上市以来，公司经营业务规模得到了超常规的发展：主营业务收入由2000年的2.45亿元上升到2006年的46.25亿元，收入增长超过18倍，年复合增长率为63％；净利润由2000年的5387万元提升到2006年的48090万元，净利润增长接近9倍，年复合增长率约44％。 　　

　　公司经营规模和业绩的快速提升，除了分享行业的增长以外，离不开上市后几次大规模的资产收购。自2002年以来，公司陆续收购了：湖南机床厂、中标实业的环卫机械资产、浦沅集团的汽车起重机相关资产，使得公司主营业务由原先相对单一的混凝土机械，扩张到混凝土机械、汽车起重机械、环卫设备、锯床锯条等。特别是2003年公司通过收购浦沅集团汽车起重机相关资产，2004年收入规模呈现一个大的跳跃，由2003年的11.73亿元跳跃到2004年的33.80亿元，同比增长188.11％。 　　

　　2005年，在宏观调控的经营环境下，公司实现收入32.79亿元，同比下降3.00％；主营利润8.48亿元，同比下降4.29％；净利润3.10亿元，同比下降18.90％。随着2006年行业景气回暖，公司销售状况迅速好转。2006年公司实现销售收入46.25亿元，同比增长41.06％；净利润4.81亿元，同比增长54.89％；每股收益0.63元；2007年第一季度实现销售收入12.97亿元，同比增长45.77％；实现净利润2.12亿元，同比增长184.92％，每股收益0.28元，业绩增速较06年继续提升。 　　

　　未来业绩增长点： 　　

　　外延式的并购壮大仅仅是途径之一，如果说2005年前公司的业绩提升主要来自于收购兼并，那么自06年开始公司的业绩增长则主要来自于工程行业以及公司自身的快速发展。我们认为公司未来的几大业绩增长亮点在于：（1）主营产品混凝土机械、起重机收入的快速提升，收入、利润齐增长；（2）机制改善，管理创效益，提升潜力巨大；（3）资产整合提升经营管理效率与抗风险能力；（4）出口快速增长，产品毛利率得以提升。 　　

　　3.2主营产品分析 　　

　　中联重科主营混凝土机械、起重机械、路面机械、环卫机械、锯床锯带等产品及配套件，产品涉足建筑、工程机械、机床工具、卫星导航电子、城市环卫环保设备、新兴租赁等产业，目前能生产具有完全自主知识产权的十大系列、一百多个品种的产品，广泛应用于高层建筑、交通（铁路、公路、机场等）、能源、桥梁、隧道、港口码头和地下工程等项目的施工建设，被多项国家级重点工程项目所采用。公司产品的主要市场在国内，销售区域遍及全国各地（包括香港和澳门），并已远销东南亚、澳洲、非洲、欧洲、中美洲。 　　

　　混凝土机械和起重机是公司最主要的收入、利润来源。2006年分别占销售收入比重的34％、48％；占主营业务利润比重的39％、43％。 　　

　　3.2.1混凝土机械：有望爆发性增长 　　

　　混凝土机械是公司的传统业务，2006年市场占有率约25％-30％左右。受宏观调控的影响，2004年到2005年，公司混凝土机械的销售量由1500台左右下降到约1000，销售额由12.91亿元下降到9.53亿元，同比下降26％。销量大幅减少的主要是混凝土搅拌运输车，原因是由于产品供过于求、市场价格竞争激烈，产品盈利有限，公司减少生产；主打产品泵车和拖泵的销售量下降幅度有限。 　　

　　进入2006年，混凝土机械市场异常火爆，基础建设项目的持续投入拉动混凝土机械的市场需求。2006年公司混凝土机械实现收入15.69亿元，同比增长64.7％，占总收入比重3.9％；实现毛利4.8亿元，增长63.4％。2006年销售各类混凝土机械1575台，其中泵车和拖泵的销量约530台；2007年第一季度，公司共销售泵车190台，截止4月20日共销售250台，已近06年50％水平。一般4、5月份是工程机械行业产品销售最旺盛的月份，公司07年5月份及之后各月份的销售前景值得期待。 　　

　　高速铁路投资增速的提升将为公司带来巨大的市场机会，由于高速铁路的路基要求较高，需要全部采用混凝土浇注，因此高铁建设在拉动土石方工程机械需求外，还将极大地拉动混凝土机械的市场需求，公司有望在高铁建设中全面受益。 　　

　　我们预计公司2007年混凝土机械销售收入将达到30.6亿元，同比增长95％；实现毛利9.79亿元，同比增长104.04％；毛利率35％，较06年同期提升1.5个百分点。 　　

　　其中主打产品各类泵车、拖泵销售1100台左右，实现翻倍增长。 　　

　　3.2.2起重机：产能逐渐释放 　　

　　2006年起重机已经是公司收入比重最大的业务，占销售收入比重48％。由于汽车起重机不同于土石方工程机械，宏观调控对其影响相对较小；目前国内仅有中联浦沅与徐重两家具有16吨以上起重机底盘制造能力，这为该类产品构筑了相当高的进入壁垒。公司起重机产品国内市场占有率位居第二，首位是徐工集团徐州重型机械有限公司。 　　

　　2006年公司起重机实现收入22.18亿元，同比增长29.8％，占总收入比重48.0％；实现毛利5.32亿元，增长26.5％；销售起重机2677台，同比增长18.3％。 　　

　　2006年公司遭遇了起重机产能瓶颈，没有充分享受到行业的高增长。随着泉塘工业园的建成，起重机产能逐渐释放，产能瓶颈问题将得到妥善解决。我们预计07、08年起重机收入将保持30％左右的增速，分别实现销售收入29亿元、37亿元；随着产能逐渐扩大，规模效应获得提升，起重机产品的毛利率水平仍有提升空间，2006年公司起重机产品毛利率为23.94％，预计07年、08年将分别提升至25％、27％。 　　

　　3.2.3路面机械：稳定增长 　　

　　公司路面机械产品齐全，包括m.1manbetx 、平地机、manbetx 苹果app 、铣刨机、加热机等。目前路面机械在公司收入、利润中的占比都不大。 　　

　　2006年公司路面机械实现收入2.35亿元，同比增长56.9％，占总收入比重5.1％；实现毛利0.47亿元，增长60.9％，占毛利比重3.8％。 　　

　　随着公路建设投资的增长，未来公司的路面机械有望得到稳定发展，预计07年，公司路面机械收入增速将在25％以上。 　　

　　3.2.4环卫机械：龙头地位稳固 　　

　　公司是环卫机械行业龙头企业，近几年该业务保持稳定增长。环卫机械受宏观调控的影响较小，目前市场仅限于北京、上海、广州等中心城市；在内地二、三线城市需求全面启动之前，估计扫地车、洒水车等环卫机械将保持平稳的增长。 　　

　　2006年公司环卫机械实现收入3.69亿元，同比增长19.4％，占总收入比重8.0％；实现毛利1.16亿元，增长29.3％，占毛利比重9.3％。 　　

　　由于环卫机械基本上不受宏观调控的影响。因此，在宏观调控的经营环境下，环卫机械对公司的业绩起到较大的平滑作用。随着我国城市数量增加，规模扩大，环境卫生要求的提高，对环卫机械的需求逐渐增长，预计07、08年环卫机械的需求增速在30％左右。 　　

　　3.3出口显著提升 　　

　　加强海外市场基地建设，不断提升国际市场应变能力。目前，中联重科通过中联保路捷、中联国贸和浦沅进出口公司，产品已进入南亚、中东、非洲、欧洲和北美洲等地区。未来几年，公司还将有计划、有步骤地在国际市场热点区域设立专业的销售公司和专业的服务公司，打造专业的国际营销与服务队伍。同时，公司将有选择地在海外市场建立生产和租赁基地，并积极引进主管出口的副总，有效开拓国际市场。 　　

　　公司出口的远景规划为：在2010年实现出口占收入比重达到40％的目标。 　　

　　2006年公司出口总额2.16亿元，同比增长248.46％，出口比重为4.68％，虽然比重较小，但增长势头良好。我们预计2007年该比重将提升至15％左右，进一步增厚公司业绩，到2010年有望提升至40％。 　　

　　3.4毛利率有望小幅提升 　　

　　自上市以来到2005年，公司毛利率总体呈下降趋势，综合毛利率由2001年的44.28％下降到2005年的26.66％，四年累计下降17.6个百分点。毛利率大幅下降的主要原因：（1）2004年宏观调控使得工程机械产品市场需求减少，产品价格竞争激烈；（3）2004年合并的汽车起重机毛利率低于混凝土机械毛利率，拉低综合毛利率水平。 　　

　　从细分产品看，占收入比重较大的混凝土机械毛利率下降幅度较大，由2001年的51.26％下降到2004的25.14％，2005年、2006年毛利率回升至30.5％左右；起重机的毛利率基本稳定。 　　

　　未来大部分产品价格下降空间有限，并且目前混凝土机械、起重机市场需求状况良好，我们预计随着混凝土机械、起重机产销量的提升，规模体现，未来毛利率水平将逐渐企稳并小幅上升。预计07、08年综合毛利率水平分别为27.7％、28.7％。[page]　　

　　4.资产整合对公司的影响 　　

　　公司于2007年3月份发布公告，拟收购浦沅集团、建机院下属子公司资产公司与拟收购资产之间存在巨额关联交易，2006年合计关联交易金额约4.6亿将得到解决。 　　

　　收购完成后公司产业链获得进一步完善，抗风险能力加强。拟收购资产除专用车辆公司外，主要是同中联重科主营业务相关的经营性资产，产品多为中联重科生产过程中的所需的零、配件。完成收购后中联重科产业链将更加完整，各项拟收购资产中，特力液压、中旺实业、结构一厂、结构二厂和专用车辆公司对中联重科未来盈利能力产生的影响相对较大。其中中旺实业、结构一厂和结构二厂净资产收益率显著高于上市公司水平；而2006年前10个月净资产收益率较低的专用车辆公司，其盈利状况在06年末有明显改善。总体而言，拟收购的各项资产盈利能力较强，有助于进一步提升中联重科资产质量。 　　

　　我们预计2007年7月份开始实现并表，则2007年可为公司贡献净利润约4300万元，2008年可贡献净利润约1亿元，将分别增厚公司07、08年每股收益0.056元、0.13元。本次资产收购计划对公司净利润影响有限，但我们认为主要意义在于完善产业链、增强抗风险能力，公司内在价值得以提升。 　　

　　5.财务分析 　　

　　中联重科2006年的资产负债率为56.29％；2007年第一季度的资产负债率分别为57.09％，均低于行业平均水平60.89％、61.32％，长期偿债能力尚可。 　　

　　2006年流动比率、速动比率分别为1.25、0.75倍，2007年第一季度流动比率、速动比率分别为1.32、0.77倍，在工程机械同行中处于正常水平。 　　

　　2006年每股经营活动产生的现金流为0.57元，远高于同行平均水平，每股收益含金量高；中联重科2007年第一季度现金流状况均表现为现金净流出，每股经营性现金流为-0.48元，我们认为工程机械行业分期付款的销售模式是引起第一季度现金流表现不佳的重要原因，属于行业内正常现象，在后续月份里将逐渐得到改善。 　　

　　公司应收账款、存货的绝对数据较高，截止2006年末应收帐款为9.33亿元，截止2007年第一季度应收帐款为11.22亿元，截止2006年末存货为15.01亿元，截止2007年第一季度应收帐款为18.69亿元，公司应收账款高企原因：1）与行业销售模式有关，赊销及分期付款导致公司应收帐款较多；2）与公司所售产品回款与工程施工周期有一定关系，大多在6个月至1年内。但公司应收帐款主要是一年以内的应收账款，2006年占69.3％；3年以上的应收账款很少，为5.01％。因此坏帐风险不大。 　　

　　存货高企原因：与公司产品的原材料采购周期有一定关系，部分产品的原材料采购周期达5—6月；加上产品链长，样品囤货相对较多，同时需要存备大量的生产用零配件，特别是进口泵车底盘占用大量资金。 　　

　　尽管公司2006年应收账款、存货的绝对数据较高，但存货周转率和应收帐款周转率已较2005年有所好转。 　　

　　公司收购建机院、浦沅集团资产主要采用主要通过公司自筹资金解决，公司目前资金状况足以应付收购支出。但未来满足公司产品开发、技术改造及经营生产对资金的需求，以及资金成本和资本机构的前提下，我们认为公司面临一定的再融资压力。 　　

　　6.公司竞争优势、未来发展战略及风险 　　

　　公司竞争优势 　　

　　技术优势。依托大股东长沙建机院，成为国内工程机械行业技术力量最强的企业之一，主导产品质量、性能等方面均处于国内领先水平，可以替代进口，主导产品的市场占有率较高，部分产品处于垄断地位，具有较强的竞争优势。 　　

　　主要产品市场地位较强。混凝土机械和起重机国内市场占有率均在第二位，环卫设备、锯床市场占有率第一。 　　

　　公司的经营风格稳健。未采取非常激进的销售策略，使得应收账款等处于可控的范围内，销售回款情况继续改善。 　　

　　未来发展战略 　　

　　长期发展战略：推进以“产业链中间裂变、上下延伸”为核心内涵的“核裂变”战略，把产业链向上延伸至关键零部件的供应链环节，向下延伸至施工设备实物租赁、融资租赁等产业链终端，并对整个产业链资源进行有效整合，形成一个较为完整的工程机械产业链和利益共同体。 　　

　　制定科学的市场策略，统一树立国际品牌形象。力争在3—5年内，40％的产品以自主品牌出口海外，实现企业与国际的全面对接。根据市场预测，按照整体经营策略，制定了“四个突破”的市场策略（重点市场突破、重点项目突破、海外市场突破、代理模式突破）。 　　

　􀂾夯实经营管理平台，积极推行“6S”管理各分子公司创新管理办法。强化产销衔接，提高市场反应速度；积极推行“6S”管理，实施可视化管理、细化管理，促进企业管理上台阶。在完善“6S”管理的基础上全面推行JIT生产，使生产组织与生产成本控制上新台阶。 　　

　　公司风险 　　

　　来自竞争对手的竞争压力风险。公司主要竞争对手是长沙本地的三一重工。 　　

　　三一重工由于体制灵活，作为混凝土机械的后起之秀，市场份额已经超过中联重科，成为行业龙头。中联重科经过重组以及一系列资产整合后，管理层和员工对公司实现间接持股，将极大地激励员工的工作积极性，有利于公司的发展壮大。 　　

　􀂾钢材价格变动风险。钢价波动对公司的影响小于行业平均水平，在中联主营产品中，直接用钢占成本的比重大约在15％左右，低于行业平均水平。我们估计2007年钢材价格将同比增长10％左右。公司将采取集中采购、适当的原材料储备等措施来降低成本、减少原材料价格波动带来的风险，必要的时候也会考虑成本转嫁。 　　

　　人民币升值风险。人民币升值不利于产品出口，但有利于进口零配件成本下降。中联重科2006年出口占销售比重约4.68％，占比较小，人民币升值影响有限。但随着公司出口比重的快速提升，未来面临出口品毛利率下降的风险。公司泵车底盘、液压系统等部分零部件需要进口，能部分抵消人民币升值的付面影响。 　　

　􀂾宏观调控风险。对中联重科来说，最大的投资风险是宏观调控。如果国家出台强有力的宏观调控政策，将影响国内工程机械产品需求，影响行业内企业的发展。我们认为，中联重科海外市场的开拓将有效平滑宏观调控的影响。 　　

　　7.盈利预测 　　

　　盈利预测前提和假设： 　　

　　1）国家不会推出强有力的宏观调控政策； 　　

　　2）主要产品价格走势平稳，根据各产品情况，由06年价格预测07年、08年 　　

　　价格； 　　

　　3）税收优惠将于07年9月到期，公司是中外合资企业、高新技术企业、科研院所改制的企业，仍具备享受优惠税率的条件，预计07年10-12月、08年、09年按照7.5％征收所得税。 　　

　　4）人民币汇率政策稳定； 　　

　　5）盈利预测考虑收购建机圆、浦沅集团、浦沅有限资产，不考虑未来资产收购可能性，假设2007年5月底完成收购，7月份开始并表； 　　

　　6）总按照7.605亿股计算。 　　

　　通过以上工程机械行业、公司各主打产品分析，根据上述假设前提，我们预计07年、08年、09年分别实现净利润8.87亿、13.29亿、18.70亿元，分别同比增长84.34％、49.90％、40.71％；实现每股收益1.166元、1.747元、2.459元，公司驰骋在业绩高增长跑道上。 [page]　

　　8.公司估值与投资价值分析 　　

　　8.1目前估值较同类上市公司更有优势 　　

　　我们根据2007年5月15日收盘价计算出的动态PE，对重点关注的六家工程机械上市场公司市盈率进行比较，发现中联重科在同类上市公司中的市盈率水平较低，07、08年的动态市盈率水平在六家公司中均属最低。2007年5月5日工程机械15家上市公司按总股本加权平均的07滚动市盈率水平为42.14倍。 　　

　　图表17重点关注工程机械上市公司市盈率比较8.2与同质企业相比股价明显低估我们在2007年4月30日推出《同质企业应享受同等估值—中联重科、三一重工07年一季报点评》报告。 　　

　　8.2.1中联重科与三一重工为同质企业 　　

　　中联重科收入比重最大的两项是混凝土机械和起重机，目前市场占有率均位于行业第二。三一重工是国内混凝土机械行业的龙头企业，起重机的龙头企业徐工集团徐州重型机械有限公司并非上市公司，所以我们认为目前工程机械上市公司中同中联重科最具可比性的为三一重工。 　　

　　我们对两家公司的盈利构成进行简单比较，通过比较，我们发现中联重科和三一重工在主营产品构成、主要产品行业地位、可持续性收益增长速度等各方面均相当一致，二者为同质企业。我们认为同质的企业应享受同等估值水平。 　　

　　由于该两家公司营业外收入及营业外支出占比不大，因此我们在计算比较过程中暂时不考虑业外收支的影响： 　　

　　①营业利润=利润总额-投资收益-会计政策变更影响。 　　

　　②可持续性利润=营业利润+投资收益可持续部分 　　

　　③每股营业利润=营业利润/总股本 　　

　　④每股可持续性利润=可持续性利润/总股本8.2.2中联重科目前股价明显低估 　　

　　根据5月15日收盘价计算出07、08年动态市盈率，可发现三一重工市盈率水平明显高于中联重科。我们假设三一重工目前估值水平合理，则根据三一重工市盈率水平、以及我们预测的2008年可持续性利润，计算出中联重科合理对应的合理股价分别为： 　　

　　每股可持续利润对应股价：1.75*25.42=44.5元 　　

　　假设同一税率情况下每股可持续净利润对应股价：1.61*25.60=41.2元 　　

　　综上所述，我中联重科的合理股价区间为41-44元，维持对中联重科的“买入”评级，12月目标价43元。 　　

　　若按照5月21日收盘价进行比较，则中联重科目标价可提升至50元以上，但考虑到工程机械行业的合理估值水平，我们仍维持目标价43元，对应07年、08年、09年PE分别为36.9倍、24.6倍、17.5倍。 　　

　　9.行业概况 　　

　　9.1行业增速屡超预期 　　

　　2006年，工程机械行业盈利能力持续回升，行业收入、利润均出现大幅增长：2006年工程机械行业实现销售收入838.26亿元，同比增长34％；利润总额59.59亿元，同比增长128.76％，行业负债率为60.89％，行业毛利率17.48％，增速超过我们的预期。 　　

　　2007年前两个月，行业增长再超预期：2007年1-2月份，工程机械行业233家企业共实现销售收入30.70亿元，同比增长35.52％，实现利润总额2.31亿元，同比增长576.28％；毛利率14.21％，较06年末下降3.27个百分点；税前利润率7.53％，较上年同期提升0.42个百分点。 　　

　　分析行业持续好转的原因，主要包括：（1）受到宏观调控的影响，2005年及2006年初的基数较低；（2）2006年7月开始的宏观调控是结构性调控，并不针对基础设施建设，而诸如新农村建设、北京奥运、铁路、轨道交通、矿山开采等投资加大，拉动工程机械的需求；3）出口快速增长，推动行业收入和利润齐增长；（4）产品价格尤其是外销产品具备提价空间，在钢材价格大幅上涨的情况下，2007年前两个月利润率水平仍有明显上升；（4）行业规模效应显著，产销量的大幅增长提升了产品利润空间。 　　

　　主要产品销售状况好于预期。2006年，工程机械主要产品销量均有明显上涨，除了压路机外，其他主要整机产品的销量增速均在10％以上，其中manbetx app 的销量增速达到58.82％，叉车和汽车起重机的销量增速也在30％以上。在内需平稳增长，出口快速增长的共同推动下，各主要整机产品的销量都将有所增长。其中汽车起重机、叉车等产品出口势头迅猛，manbetx app 进口替代显著，销量增速将显著高于其他整机产品；manbetx.com 、推土机、压力机等产品将保持平稳增长。行业内的龙头企业增速有望高于行业平均水平。 　　

　　工程机械行业受益于国内投资稳定增长、国家政策利好、出口拉动，在未来几年将得到良好的发展。去年工程机械行业的高速增长使得基数提高，但我们预计在基数大幅提升的情况下，2007、2008年工程机械行业收入将保持20％左右的增速，优势企业的增幅将高于行业平均水平。 　　

　　9.2出口大幅增长，助推业绩向上 　　

　　9.2.12006年以来，我国工程机械出口驶入高速增长通道 　　

　　2004年11月，我国工程机械出口出现单月顺差，扭转了多年连续贸易逆差的局面，2006年我国工程机械出口继续高增长，并首次实现了全年出口顺差。根据海关总署的统计数据，2006年全年，工程机械行业进出口贸易总额达到89.4亿元，同比增长48.9％；其中出口总金额50.12亿美元，同比增长70.5％；进口总金额39.31亿美元，同比增长28.3％；贸易顺差10.8亿美元。 　　

　　2006年上半年，行业销售收入增长32.11％，出口总金额增长75.30％，出口增速高于行业销售收入增速43.19个百分点；2006年全年，行业销售收入增长34％，出口总金额增长70.50％，出口增速高于行业销售收入增速30.5个百分点；2007年1月份，工程机械行业进出口贸易总额10.04亿美元，同比增长61.2％；其中出口总金额5.59亿美元，同比增长64.5％；进口总金额4.46亿美元，同比增长64.5％，出口成为拉动行业销售收入增长的重要动力。尽管我们未收集到行业整体的出口利润率水平，但根据上市公司反馈信息，工程机械出口产品的盈利能力一般高于内销产品，因此出口的增长也是拉动公司利润增长的主要动力之一。9.2.2整机产品出口比重提升更为显著2005年，我国工程机械整机产品出口总金额为17.29亿美元，占出口总额的58.8％；2006年，整机产品出口32.2亿美元，比2005年增长86％，占出口总额的64.2％，占比较2005年提升5.4个百分点；零部件出口18亿美元，占出口总额的35.8％。2006年，整机产品进口26亿美元，比2005年增长28％，占进口总额的66％；零部件进口总额13.3亿美元，比上年增长28.7％，占进口总额的34％。从出口增速来看，起重机、manbetx.com 、挖掘机、平地机等产品的出口金额都实现翻倍以上增长；起重机、推土机、压路机、装载机、挖掘机、平地机、摊铺机等主要整机产品的出口金额增长速度都大幅高于出口数量的增长速度，说明价格较高的产品出口比重有所提升，出口结构优化。 　　

　　整机产品出口比重提升，显示出我国工程机械产品的出口结构正逐渐优化。整机产品附加值一般较零、配件高，提高整机产品的出口比重，有利于行业利润率水平的提升。 　　

　　9.2.2规模效应渐显威力 　　

　　2007年前两个月，钢材市场需求旺盛，钢价上涨，而以钢材为主要原料的工程机械行业的毛利率水平却不降反升：2007年前两月工程机械行业毛利率为19.48％，较上年末提升4个百分点，较上年同期提升3.25个百分点；税前利润率11.89％，较上年末提升4.78个百分点，较上年同期提升8.07个百分点，行业获利能力快速上涨，规模效应日渐显著。9.2.3高铁、公路、新农村建设投资增速加快带来的机会未来几年，新农村建设、北京奥运、铁路、轨道交通、矿山开采等投资加大，拉升工程机械产品的国内需求，未来几年国内市场将保持良好稳定的增长态势。 　　

　　1）2008年北京奥运会投资2800亿元，2010年上海世博会建设项目及相关投资3500亿元，2010年广州亚运会及交通基础建设投资2000亿元，南水北调工程投资860亿元，淮河治理等一批枢纽工程投资近10000亿元（目前在建水利项目投资3300亿元）；2）依据《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，我国将新建铁路1.7万公里，2010年全国铁路营运里程将达到9万公里以上；年均铁路固定资产投资超过2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长；3）公路投资每年約3150亿元；煤炭开采基本建设到2020年需投资12688亿元（十一五期间将新建13个大型煤炭基地，规划产能23-25亿吨）、电站建设和电网建设未来5年分别投资10000亿元和7500亿元、加上城镇化住宅建设（2020年中国城市化率将达55％-60％，人均住房面积达5平方米）等等。预计上述领域在“十一五”期间每年平均固定资产投资达1.6万亿元，由于在大型投资项目中，約有5％-8％的资金用于工程机械投资，估计工程机械国内需求在800-1280亿元。 　　

　　高铁、公路、新农村建设投资增速的加快将带动混凝土机械如混凝土搅拌站、泵车、拖泵等，土方机械如挖掘机、装载机、推土机等，路面机械如压路机、摊铺机、平地机等，桩工机械如旋挖钻机、水平定向钻等主要整机产品的市场需求。龙头生产企业将显著受益。