山推：具估值优势的推土机龙头企业
推土机量升价增毛利率上涨推动毛利大幅上升。2007 年上半年销售推土机1845 台，同比增长13.4%；实现销售收入9.54亿元，同比增长33.5%；实现毛利2.49 亿元，同比增长41.75%。收入与毛利增速明显高于销量增速的主要原因是07年上半年推土机产品销售结构有所改变，大功率推土机占比提升，带动了推土机整体毛利率水平提升，上半年推土机毛利率26.08%，比上年同期提升了1.55 个百分点。预计全年推土机销售收入和毛利将分别达到17 亿元及4.5 亿元左右，分别同比增长27.5%和32%；公司新研制出的420 马力的推土机目前处于试销售阶段，随着该产品销量的提升，未来推土机产品整体毛利率水平仍有提升空间。预计08、09 年推土机销售收入保持15%以上的复合增长率，毛利保持20%左右的复合增长率。
预计07-08 年配件业务稳定增长，或有超预期惊喜。2007年上半年配件销售收入6.47 亿元，同比增长18.22%；实现毛利1.08 亿元，同比增长10.3%；毛利率16.63%，较上年同期下降1.19 个百分点，利润率下降主要原因是由于产品结构有所改变。预计在07、08 年公司的配套件业务以仍组装为主，但除了为主机组装提供零部件外，未来还将有维修市场提供发展空间。我们认为公司配套件业务未来将有显著增长；并且通过与小松、沃尔沃等跨国公司的合作，未来零配件业务出口前景广阔，有可能带来超预期增长的惊喜。
公司重视国际市场的拓展工作，通过政府项目带动出口以及自主出口，实现出口稳定的增长。2007 年上半年公司共实现出口2.11 亿元，同比增长17.81%，其中出口推土机612 台，占推土机总销量的33%。推土机是受宏观调控影响较大的一类工程机械产品，因此我们认为出口市场的开拓对山推股份来说不仅仅是销量上的增长，如果出现较为严厉的宏观调控，出口更是平滑调控影响的有效途径。
投资收益贡献喜人。2007 年上半年公司共获得投资收益1.07 亿元，同比增长39%，其中大部分来自于参股30%的小松山推。07 年上半年小松山推共销售挖掘机5403台(数据来源：行业协会)，较上年同期增长24.06%，实现销售收入27.17 亿元，同比增长21.46%；实现净利润2.96 亿元，同比增长31.8%，净利润率10.9%，较上年同期提升了0.85 个百分点，按30%参股比例计算，07 年上半年小松山推贡献投资收益约8882 万元。预计小松山推全年投资收益贡献约1.6 亿元。公司07-09年合计投资收益分别可达1.99 亿元、2.39 亿元和2.87 亿元。
业绩预测与投资评级。根据中报情况，我们对公司业绩预测进行了小幅调整，预计07-09 年每股收益分别为0.67 元、0.85 元、1.01 元(原预测0.67 元、0.82 元、0.96元)，8 月20 日收盘价19.90 元，对应07-09 年动态PE 分别为29.7 倍、23.4倍、19.7 倍，维持“增持”评级。
