混凝土机械销量将不只是周期性下滑

如果混凝土机械销量只是周期性的下滑，那么一旦明年投资复苏，销量就会回暖。然而，我们判断未来两年泵车销量将持续下滑。2012 年泵车销量的零增长，意味着存量增长了30%，供给增速显着高于需求增速。我们调研和测算的存量设备投资回报率，已下滑至零回报。

如果明年泵车存量继续高于需求增速，增量设备冲击存量设备投资回报率，厂商过去数年已售设备分期款的回收风险加大，资产负债表将受损。如果明年存量增速等于需求增速，则销量同比约-23%，利润表将受损。城镇化成长空间仍大，但泵送需求量增长高峰已过混凝土泵送需求由水泥产量和预拌混凝土率决定，预测的核心变量是预拌混凝土率。中国预拌混凝土率明显低于发达国家，原因在于较低的城镇化水平。

过去几年预拌混凝土率提升速度高于城镇化率提升，但目前预拌混凝土率/城镇化率的比值已接近发达国家。这表明预拌混凝土在城镇的渗透率逼近饱和。因此，中国预拌混凝土率的提高速度将放缓，直至逼近城镇化率提高的速度。

2013 年行业销量将出现20~30%的超预期下滑我们认为厂商明年愿意放弃销量增长目标，修复资产负债表，理由是：1、新机零回报令信用销售的刺激作用衰减；2、新机零回报意味着继续杠杆销售会影响旧机的回款；3、资本市场暂不提供低成本资金支持厂商放杠杆。

如果厂商收紧支付条件修复资产负债表，我们预计2013 年销量将下滑-23%，其中2013 年上半年销量下滑幅度可能接近-35%。

中长期判断：收缩有利于健康发展，竞争格局料将稳定可见未来，混凝土机械高增长难再出现。可能的新增长动力来源于产品创新和后市场开发，而出口数年内不会成为增量收入的支柱。新进入者不太可能在混凝土机械领域取得突破，三一和中联仍将是全球该领域最大最好的企业。

下调行业评级至"中性"

行业销量缩量的过程中，企业间竞争将导致利润率亦下滑。我们下调三一重工12~14 年EPS 为0.84(-26%)、0.60(-29%)、0.57(-5%)元/股，对应PE11X/15X/16X，维持中性评级；分别下调中联重科12~14 年EPS 为1.11(+6%)、0.89(-20%)、0.82(-8%)元/股，PE7X/9X/10X，下调至中性评级。