北方股份是国内传统的专业化矿用自卸车行业龙头企业,生产各种型号的“特雷克斯牌”传统自卸车(包括机械轮自卸车和电动轮自卸车),并提供备件和售后服务。2013年一季度公司实现营收7.1亿元,同比增75%；营业利润5431万元,同比增170%；归属于母公司净利润4848万元,同比增175%,大超市场预期。我们认为,公司营收大幅增长主要系在今年一季度部分合同集中交付,超高增速的可持续性不强;而净利润快速增长由于期间费用率的大幅下降,全年费用率水平仍需跟踪。
非公路用自卸车国内需求平淡,公司在传统自卸车市场占有率较为稳定,营收将随行业同步变动。非公路自卸车产品广泛应用于冶金、有色、煤炭、建材和水电等几大行业的土石方运输。近来,铁矿和有色金属矿对矿用车的需求同比变化不大,而由于国内水泥和煤炭价格的下行,水泥和煤炭行业的销售状况因价格下降受到一定影响。在国内需求不是很乐观的情况下,一方面,由于近2年公司成功将单价高的NET2150、NET240和NET260电动轮矿用车打入市场,另一方面,由于公司矿用车在国外的销售有所增加,使得公司营收稳步增长。
非公路自卸车主要包括宽体自卸车和传统自卸车两类,公司所生产的传统自卸车适应自卸车向大吨位发展、以减少车流密度和提高效率的趋势,但鉴于经济性原因,传统自卸车实现对宽体自卸车的全面替代尚需时日。宽体自卸车主要是在传统重卡自卸车的基础上,加宽车箱和车架,增加车架和车桥的强度,采用大马力发动机等,这类车载重量以30~50吨为主,由于经济性在国内有很大的市场潜力。例如,40~50吨级别的宽体自卸车价格在40~50万元/台,而传统卸车价格在300万元上下,宽体自卸车的初次投资成本要节约不少。但宽体自卸车的使用寿命约3年左右,而传统自卸车约12年左右。根据目前形势,宽体自卸车在我国非公路用自卸车市场占据主导地位(如表2所示)。但随着矿山向大型化发展,为提高运输效率,降低运输成本,减少矿区范围内的车流密度,大吨位车型在未来将被广泛应用,但传统自卸车实现对宽体自卸车的替代尚需时日。
机械轮自卸车毛利率较为稳定,新产品电动轮自卸车较低的毛利率拉低公司综合毛利率。公司生产传统的机械轮自卸车已有超过20年历史,国产化率进展顺利,60%~70%已经实现国产化,毛利率较为稳定。但新产品电动轮自卸车由于国产率较低,毛利率不及机械轮自卸车。我们分析,公司2012年毛利率比2011年下降3.41个百分点,2013Q1毛利率比2012Q1下降7.64个百分点,主要系低毛利率的电动轮自卸车收入占比提升所致。其中,2012年公司新产品电动轮矿用车对营业收入的贡献率为15%左右,2013年一季度达40~50%。未来随着大吨位电动轮矿用车国产化率的逐步提升,公司综合毛利率有望恢复;同时考虑到机械轮矿用自卸车的发动机、传动箱、电控系统、耐磨钢板等关重零部件和部分原材料仍然依靠进口,人民币升值也利于公司毛利率的提升。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2013~2015年EPS分别为1.18、1.42和1.72元,同比增长19%、20%和21%。公司是传统自卸车行业的龙头企业,国内市场占有率达50%以上,产品质量稳定,拥有品牌优势。虽然国内对传统自卸车的需求平淡,但公司单价高的电动轮矿用车已成功打入市场,国外市场增量也较为可观,这将使得公司营收较大概率实现平稳增长。长期来看,传统自卸车逐步替代宽体自卸车是一个大趋势,公司产品需求空间未来有望逐步扩大。同时,随着未来大吨位电动轮矿用车国产化率的逐步提升,公司综合毛利率有望恢复,因此,我们给予公司“增持”评级。
风险提示:宏观经济放缓,下游钢铁、有色、煤炭和建材等行业对非公路用自卸车需求下降。
